Форекс Украина

Дано крупный российский импортер электрооборудования имеет кредиторскую задолженность по договорам с европейскими поставщиками, выраженную в евро. Управленческая отчетность фирмы ведется в долларах, и когда цена евро вырастает относительно заокеанского доллара, образуются курсовые ущербы. В зависимости от конъюнктуры торга ежемесячные платежи в евро составляют $5-10 млн. Курсовые ущербы за прошлый год, вызванные ростом цены евро относительно к доллара на 23%, составили около $5 млн. Импортер работает на договорах товарного кредитования – отсрочка оплаты после завоза товара составляет 1-3 месяца.

Требуется оптимизировать курсовые ущербы так, чтобы сумма существовала либо минимизирована, либо заранее известна в возникновении денежного года на на все время.

Что курс намеченный нам готовит

Фирма встретилась с многочисленными курсовыми ущербами больше года назад (в июне 2002 г. началось резкое падение доллара к евро). Было несколько способов решения этой загвоздки в рамках коммерческой деятельности фирмы.

Во-первых, это стратегия компенсации, которая предполагала корректировку рублевых цен на оборудование, приобретаемое за евро, в соответствии с ростом цены евродоллар. Однако таковой простой подход очутился неэффективен – цены на продукцию фирмы имеют эластичность. Другими глаголами, поднимая цены, фирма терялa долю торга, а следовательно, и выгоду.

Другая вариация решения – изменить валюту оплаты по договорам с европейскими поставщиками с евро на доллары. Однако поставщики отказались принимать оплату в долларах, опасаясь возникновения курсовых ущербов. Единственное, что удалось – лимитировать долю платежей в евро в всеобщей доле валютных платежей. Итак, испробовав многое, доступные денежные способы, фирма решила обратиться к хеджированию валютных рисков денежными инструментами. Следующее, что прибыло в голову финансистам, – надо уравновесить пассивы фирмы в евро активами тоже в евро. Но кредиторская задолженность в евро у российского импортера не может существовать уравновешена дебиторской задолженностью в евро, т.к. многое торги клиентам ходите в рублях.

Может, тогда стоит завести актив, номинированный в евро – вексель или облигацию Тогда курсовые лишения на платежах в евро существуем компенсированы ростом курсовой стоимости ценных бумаг. Однако этот вариация требовал отвлечения анаболиков фирмы в размере предстоящих платежей в евро. К боли, импортер не мог себе позволить держать в ценных бумагах по $6-10 млн. Кроме того, инвестиции в ценные бумаги предполагают риск и низкую рентабельность.

И, наконец, существовало ясно, что активы в евро покрывают ущербы едва краткосрочно (месяц, два, три), а по итогам года фирма многое равно получит курсовые ущербы (накопительным итогом). Возможная вариация – в возникновении года сразу приобрести активов в евро на многую сумму предстоящих платежей за год, но это большая сумма. Еще одна модель – взять в банке и держать на депозите доверие, выраженный в евро. На доверие (скажем, рублевый) впору приобрести еврооблигации, которые потом легко заложить в обеспечение этого доверия.

К боли, модель с доверием имеет ряд недостатков чрезмерное кредитование ухудшает структуру капитала (т.е. производит фирму меньше заманчивой для инвесторов), а также требует времени для прохождения кредитного комитета в банке. Поэтому руководство скоро возникновение всерьез рассматривать вариации хеджирования посредством валютных деривативов форвардов, опционов, фьючерсов и свопов.

Торг деривативов

Как известно, торг вторичных денежных инструментов (а именно так расшифровывается слово «деривативы») закончился в России после кризиса 1998 г., по сути, так и не начавшись. После резкого обесценения рубля значительные российские банки были вынуждены отказаться от взятых на себя обязательств по поставке долларов по форвардным договорам долларрубль, которые они заключали до кризиса. Более того, отечественные арбитражи признали форварды сделками «спор», т.е. не подлежащими судебной защите. Таковым образом, легитимность подобных операций существовала поставлена в России под веское сомнение. Выхода не существовало. Стали разрабатываться модели хеджирования с помощью деривативов, начались переговоры с банками. Большей деталью это были западные банки, т.к. российские не предлагали подобных продуктов – деталью в армию послекризисных опасений, деталью из-за отсутствия в стране торга этих инструментов, а следовательно, невозможности перекрыть собственные риски по взятым обязательствам.

Итак, форвард.

Форвард – это скорая сделка, при которой продавец и потребитель соглашаются на поставку базисного актива (в нашем деле – евро против долларов или рублей) на конкретизированную дату в перспективе, тогда как цена базиса устанавливается в момент заключения сделки. Форварды – это вообще внебиржевой продукт. На практике это выглядит так. Фирма заключает сделку с банком на поставку евро за доллары, скажем, через месяц. Сразу оговаривается цена – допустим, $1.1 за евро. Если через месяц цена составит $1.2 за евро, то фирма сэкономит 10 центов на всяком долларе. С $1 млн. экономия составит $100 тыс. Если цена упадет до паритета (11), то лишения фирмы составят те же подлинные $100 тыс. И избежать этих лишений (в деле падения цены) нельзя форвард – это обязательство (загвоздка решаема т.н. структурированными форвардом и опционами – но это тема близкой статьи). Кроме того, у форварда существую еще два неприятных свойства. Во-первых, это необходимость проходить кредитный комитет в банке, который торгует форвард (банку требуется оценить кредитный риск потребителя). Во-вторых, форварды оказывают негативное влияние на ликвидность фирмы. Скажем, обстоятельство изменилась, и поставка евро стала не нужна (например, платеж в евро поставщику, под который существовал куплен форвард, отменен или перенесен на более поздний срок). Что тогда производить Производить нечего, фирма обязана поставить доллары и получить ненужные евро. Глаголом, форвард очутился в высшей стадии неудобным продуктом, хотя именно форварды представлены побольше многого на торге деривативов.

Фьючерс – это тоже скорая сделка. Фьючерс отличается от форварда тем, что это биржевой продукт, а следовательно, договоры (срок, сумма) представляют стандартизированными. Кроме того, потребитель вносит в расчетный центр биржи депозитную маржу, а также при неблагоприятном траффике цены (в описываемом деле – рост доллара по касательству к евро) вариационную маржу, которая гарантирует исполнение обязательств по купленному фьючерсу перед продавцом. Если же цена доллара упадет, то вариационную маржу вносит уже продавец.

Претензии к фьючерсу были те же, что и к форварду – вероятность неограниченных лишений (справедливость, фьючерс в отличие от форварда продает на бирже всякий день и теоретически может существовать продан до даты исполнения – что в реальности маловероятно, т.к. требует воинствующих спекуляций, расстановки стоп-лоссов и т.п.), а также необходимость отвлечения анаболиков на внесение маржи и в целом неразвитость торга фьючерсов на валюты в России. Фьючерсы на валюты продают многого на двух платформах – ММВБ и СПВБ.

Ликвидность торга (по сути, торг – количество ежедневных сделок, а также требований на покупкупродажу фьючерсов) на этих биржах пребывает в зачаточном состоянии. Валютные свопы – облик денежных сделок, при которых потребитель (продавец) валюты в момент ее выкупы (торги) берет на себя обязательство через конкретизированный срок продать (приобрести) эту же валюту. Торга свопов в России фактически нет, если не думать межбанковские свопы. Структурированные же деривативы, типа Zero-cost Collar, Convertible-Forward т.п., в армию собственной сложности и экзотичности существуем рассмотрены особо.

Выход обнаружен

Валютный опцион колл долларевро с вычислениями в рублях! Именно этот продукт существовал предложен фирмы одним из транснациональных банков. Облик опциона – поставочный, т.е. предполагающий поставку евро против долларов. Вместо долларов могут существовать поставлены рубли (по теперешнему цене). В чем удобство подобной модели для фирмы Во-первых, опцион – это право, а не обязанность. То существую при изменении обстоятельства с ликвидностью от опциона впору отказаться. Во-вторых, банк предложил приобретать опционы на каждые суммы и сроки. В-третьих, по опциону не может возникнуть неограниченных лишений, т.к. в обязанность потребителя выходит едва уплата первоначальной премии (стоимости опциона), которая составляет около 1.5% от суммы на месячный срок по теперешнему цене (т.н. at the money). Опционы на более длительные сроки, два месяца и побольше, стоят дороже. Уплаченную премию, дружно новому Налоговому кодексу, впору относить на себестоимость – в том деле, если существовало хеджирование, а не спекуляция, что легко доказывается предоставлением договора с поставщиком в евро, под который существовал куплен опцион. Модель с поставочными опционами легко модифицируется в модель с беспоставочными опционами, где вообще совершаться не траффик валют, а едва арбитраж. Потребитель опциона колл получает разницу меж страйком (договорным ценой) и спотом (теперешним ценой) в том деле, если спот выше страйка. Справедливость, по Налоговому кодексу беспоставочный опцион обязательно должен существовать биржевым продуктом, но это легко обходится, если ввести сделку, которая фактически заключена меж клиентом и банком, на биржу. Единственный минус опциона – этот продукт стоит дороже форварда или фьючерса, что, впрочем, понятно право стоит вообще дороже обязательства.

Таковым образом, выход существовал обнаружен, и фирма в новом году регулярно хеджирует собственный валютный риск, что помогает ей избегать курсовых лишений. Причем хеджирование совершаться в России, а не на зарубежном оффшоре, что представляет несомненным достоинством и конкурентным преимуществом.

Деталь 2. Витиеватые стратегии

В прошлой публикации «ВС» рассказывал о простых способах хеджирования валютного риска компании-импортера – форвардах, фьючерсах и опционах. Во следующий детали статьи речь ходит о витиеватых стратегиях, использующих структурированные деривативы.

Структуры с «нулевой стоимостью»

Первая неприятная особенность простого опциона колл (рис. 1), которая затрудняет его эксплуатация с задачей хеджирования, – дороговизна. Так, простой месячный опцион колл доллар/евро at the money (т.е. когда цена исполнения в дату выкупы берется равной теперешнему споту) в среднем стоит от 1% до 2% от хеджируемой суммы.

Более долгие опционы стоят еще дороже. Если фирмы нужно регулярно хеджировать собственные валютные риски, то расходы по опционной премии могут существовать весьма кардинальный. Понимая это, крупные международные банки направлю навстречу клиентам и предложили т.н. структуры с «нулевой стоимостью».

Таковым образом, если через три месяца цена евро вырастать выше 1.2, скажем, до 1.3, то фирма реализует опцион (т.е. собственное право) и получает от банка евро за доллары по цене 1.2. Однако для того, чтобы не платить за это право около $75 тыс. (премия по опциону колл), фирма торгует банку опцион-пут с ценой исполнения 1.11 (обязанность приобрести евро за доллары по цене 1.11 в том деле, если цена будет ниже, например, 1.1, 1.09 и т.д.). Следующий опцион – это и существую финансирующий опцион, делающий эту модель бесплатной для текстильной фирмы. С одной стороны, фирма платит премию по купленному опциону колл, а с другой, получает премию от банка по проданному опциону пут. При правильно выбранной цене исполнения следующего опциона премии друг друга уравновешивают (данный пример обдуман при теперешнем цене на момент заключения обеих сделок как 1.145).

Однако вытекает упомянуть имеющийся для фирмы риск – если цена евро упадает ниже 1.11, то фирмы вынуждена будет покупать евро по цене 1.11, что не позволяет ей участвовать в благоприятном курсовом траффике.

Более характерно для России

Рассмотрим обратную обстоятельство, более нетривиальную для России. Российская компания-экспортер нефти ожидает поступление суммы в 50,000,000 евро через 3 месяца. Бюджетный цена на теперешний денежный год установлен фирмой на уровне 1.10. Если цена упадет ниже 1.10, то нефтяной экспортер получит в долларовом высказывании меньшую сумму, чем 50 млн. евро. Альтернатива прежняя – безвозмездно захеджироваться от падения цены евро. Решение – выкуп трехмесячного опциона пут с ценой исполнения 1.10 (право продать банку евро за доллары по цене 1.10 через три месяца) и торг трехмесячного опциона колл с ценой исполнения 1.2 (обязанность приобрести доллары за евро по цене 1.2, если цена будет выше).

Итак, опцион «цилиндр»:

- предоставляет вероятность участвовать в благонравном траффике валютного цены до цены исполнения проданного опциона (т.е. до цены исполнения финансирующего опциона);

- в деле неблагоприятного траффики валютного цены предоставляет гарантированный цена хеджирования (в качестве которого выступает цена исполнения хеджирующего опциона).

Опцион «цилиндр» – структура с «нулевой стоимостью», т.е. при выкупу опциона данной разновидности потребитель не уплачивает премию.

Опцион «цилиндр» впору сделать всякий ширины финансированием максимально высокой ставки (выбором цены исполнения финансирующего опциона) посредством изменения цены хеджирования (т.е. цены исполнения хеджирующего опциона).

Барьерные опционы

Другой вероятностью снизить стоимость простых опционов колл и пут для хеджирующей организации представляют т.н. барьерные опционы нок-ин и нок-аут. Барьерные опционы – это обыкновенные опционы, которые «появляются» (нок-ин) или «исчезают» (нок-аут) в деле, если теперешний цена касается оговоренного цены (барьера, или триггера). При триггере заокеанского типа теперешний цена должен коснуться триггера единожды в всякий момент времени в поток срока жизни опциона. Рассмотрим эксплуатация опциона нок-аут на примере текстильной фирмы, которой необходимо захеджировать платеж в 5 млн. евро через три месяца от роста цены евро/доллар. Типичное хеджирование данного платежа опционами подразумевает выкуп фирмой опциона колл доллар/евро с ценой исполнения $1.2 за 1 евро (напоминаю, что это бюджетный цена фирмы, выше которого возникают незапланированные курсовые ущербы). Договоры подобного опциона существуем примерно близкими: цена исполнения – $1.2, сумма – 5 млн. евро, срок – три месяца, триггер на уровне – 1.25. Итоговое обозначает, что если цена вырастать выше $1.25, то опцион исчезает, и фирма остается один на один с собственным валютным риском. Но если цена останется в коридоре 1.2-1.25, то банк поставит евро против долларов по цене 1.2.

Tags: валютные риски, договор, хеджирование